viagra super force

+7(495) 123-XXXX  г. Москва

А.Ю. Ковтун,  (Аспирант, Санкт-Петербургский Государственный Экономический Университет)

Серия «Экономика и Право» # 5  2016

Международное движение капитала
Данная статья посвящена обзору современного подхода к управлению экспортом капитала. В ней рассматриваются вопросы классификации мер по управлению экспортными капитальными потоками, проводится анализ общих принципов их внедрения и оценивается эффективность контроля над оттоком капитала на примерах из международной практики.

Ключевые слова: Международное движение капитала, экспорт капитала, управление экспортом капитала, контроль над оттоком капитала, МВФ.

 

На протяжении долгих десятилетий активность инвесторов капитала во многом определялась привлекательным соотношением доходности и риска, характерным для конкретной экономики - объекта инвестирования. В свою очередь, качественное и эффективное управление притоком капитала оставалось залогом сохранения экономической и финансовой стабильности для стран стран-реципиентов, позволяя им смягчить циклически обусловленный спад инвестиций в будущем и снизить вероятность оттока капитала [3]. Таким образом, и в привлечении, и в управлении инвестициями, одну из наиболее важных ролей до последнего времени играли внутренние факторы, состояние и динамика самих рынков.

Однако сегодня, в посткризисную эпоху, главным драйвером трансграничного движения капитала постепенно начинают выступать внешние факторы [4]. Основная причина этого – начало реализации политики количественного смягчения (quantitative easing, QE) в США и странах Европейского Союза. Снижение процентных ставок, призванное ускорить экономическое развитие последних после мирового финансового кризиса, заставило инвесторов активнее действовать на развивающихся и формирующихся рынках. В итоге роль внешних факторов стала гораздо заметнее, как в процессах притока капитала, так и в причинах его последующего оттока. Возможное сворачивание программы QE теперь является существенной угрозой для рынков, ставших активными реципиентами инвестиций, несмотря на то, с какой эффективностью они будут управлять импортом капитала. Более того, такая угроза способна не только остановить и развернуть международные потоки капитала. В подобных условиях усиливается уже существующий его отток, а, значит, растет важность управления этим процессом, особенно для стран с полностью или частично закрытым счетом операций с капиталом.

Управление экспортом капитала относится к области cashflow management measures или CFMs, в терминологии, предлагаемой Международным Валютным Фондом, который в последние годы пытается взять на себя роль наднационального регулятора на рынке капитала [1]. Несмотря на то, что CFMs изначально затрагивали лишь импортные капитальные потоки, сейчас они рассматриваются и с точки зрения управления экспортом капитала. К сожалению, практический интерес к данной теме ограничивается отсутствием эмпирических доказательств эффективности контроля над оттоком капитала из-за недостаточности статистических данных. Так, число мер, направленных на усиление контроля, в 2013-2014 годах было в два раза меньше количества мер по его ослаблению (50 против 24) [2]. За период с 1995 года по 2010 год всего около 31 страны использовали подобные меры [6]. Это отражает общемировую тенденцию по либерализации национальных рынков капитала, во главе которой стоят развитые страны. В то же время, меры по усилению контроля над экспортом капитала часто встречаются именно среди развивающихся стран и формирующихся рынков. Это подчеркивает актуальность проблемы и подталкивает теоретические исследования в данной области, основу которым задают публикации МВФ.

Эксперты Фонда предлагают разделять CFMs на две основные группы [7]. К первой относят меры, дискриминирующие по принципу резидентства: ограничения на инвестиции и заграничные переводы резидентов, на продажу или репатриацию инвестиций нерезидентов внутри страны в иностранной валюте и другие. Например, в Исландии в 2008 году было введено ограничение на размер инвестиций резидентов в финансовые инструменты за рубежом, на Украине в то же время действовал период ожидания для перевода средств нерезидентов из национальных ценных бумаг, в Чили устанавливался минимальный период владения инвестициями, а в Малайзии в 1998 году взимались налоги на переводы средств за рубеж. Во вторую группу включают меры, которые, наоборот, не оказывают влияния по принципу резидентства. К ним, например, можно отнести запрет на конвертацию и перевод активов, номинированных в национальной валюте, действующий сегодня в Исландии, или ограничение на возврат депозитов, применявшийся в Аргентине в 2001-2002 годах. Необходимо отметить, что круг CFMs в отношении экспорта капитала довольно широк и зачастую зависит от национальных особенностей и конкретной макроэкономической ситуации. Тем не менее, для введения и использования управления экспортом капитала можно выделить несколько общих рекомендаций, особенно важны в контексте продолжающейся либерализации его движения.

    В первую очередь, каждая из стран, добившаяся какого-либо уровня либерализации на рынке капитала, должна осознавать, что, скорее всего, она приведет к началу или усилению существующего оттока капитала. Если реальных угроз экономической стабильности в текущем моменте нет, то до определенной степени данный процесс может считаться нормальным. С подобной ситуацией сталкивались Корея, Южная Африка и Россия в 2008-2009 годах. Например, в России в четвертом квартале 2008 года отток капитала составил почти 8% от ВВП за счет сокращения и возврата портфельных инвестиций и выплат внешних корпоративных займов. В результате, курс рубля ослабел на 30% по отношению к паре доллар США-евро за декабрь 2008 года и январь 2009 года. Однако контроль над экспортом капитала не был введен, а масштабного банковского кризиса удалось избежать благодаря массивным интервенциям Центрального Банка и выделением значительных объемов ликвидности для поддержки  всего сектора. Таким образом, использование CFMs* преимущественно рекомендуется в ситуациях, близких к кризисным, или в качестве временного решения для подготовки более серьезных изменений на финансовых рынках и в макроэкономической сфере.

* Здесь и далее, под CFMs имеются ввиду меры по управлению экспортом капитала, если не указано иное.

 

 

    Во-вторых, CFMs всегда должны быть частью более общей макроэкономической политики, направленной на борьбу с фундаментальными причинами кризиса. Чтобы контроль над экспортом капитала был эффективным, его введение следует поддерживать соответствующей макроэкономической политикой. Как показывают исследования, это важнейшее условие, по крайней мере, в кратко- и среднесрочном периоде [4]. Например, в Аргентине в 2001-2002 годах или Украине в 2008 году фискальная политика не была согласована с национальным валютным режимом, в итоге слабая макроэкономическая политика не позволила получить продолжительные и устойчивые результаты от внедрения CFMs. Кроме того, эффекты от управления экспортом капитала могут быть скоротечными, что проявляется даже при наличии макроэкономической поддержки, поэтому иногда требуется повторное введение CFMs. Так, Россия в 2011 году восстановила дифференциацию норм резервирования по требованиям к резидентам и нерезидентам, которая ранее была отменена.

Следующей рекомендацией МВФ является ограничение контроля над экспортом капитала по времени его использования. С одной стороны, CFMs обладают внешними эффектами, например, они могут влиять на распределение потоков капитала между странами одного региона. Когда Аргентина в 2001-2002 годах предприняла действия по ужесточению контроля и заморозке депозитов нерезидентов после их конвертации в национальную валюту по специальному курсу, это вызвало отток аналогичных депозитов в соседнем Уругвае, где к середине 2002 года они сократились на 35%. С другой стороны, использование контроля над экспортом капитала следует прекратить после того, как были достигнуты намеченные ранее цели.

Среди них можно отдельно выделить:

  • установление макроэкономической стабильности с точки зрения динамики валютного курса и внешнего долга;
  • возврат доверия к местным активам;
  • получение доступа к международному рынку капитала;
  • достижение стабильности финансовой системы; и
  • накопление достаточного объема международных резервов.

Таким образом, использование CFMs следует приостанавливать или прекращать полностью, если они оказываются неэффективными или их отрицательные эффекты преобладают над положительными.

Анализ некоторых реальных мер, которые применялись различными странами, показывает, что эффективность управления экспортом капитала, действительно, часто оказывается невысокой [4]. По оценкам некоторых исследователей, среди всей доступной выборки стран, применявших управление или контроль над экспортом капитала, только результаты Малайзии и Исландии можно признать достаточно эффективными [5].

Во время Азиатского кризиса в 1997 году национальная валюта Малайзии – ринггит – подверглась спекулятивным атакам, которые опустили значение офшорного курса до его оншорных значений. Это вызвало значительный отток капитала из страны. Сначала власти Малайзии резко повысили процентные ставки, пытаясь справиться с оттоком капитала за счет ужесточения монетарной политики, а затем ввели капитальный контроль для разделения офшорного и оншорного валютного рынка. В 1998 году были введены новые меры, в том числе: ограничение офшорных операций своп, жесткий контроль над всеми офшорными операциями, требование по осуществлению вех трансграничных операций в ринггите, введение 12-месячного периода ожидания для продажи доходов от национальных ценных бумаг, обязательное одобрение для инвестиций за рубеж и др. Позже все эти меры были постепенно отменены, а вместо периода ожидания было введено аналогичное налогообложение, которое тоже было отменено в течение следующего года. Благодаря указанным действиям и введению CFMs Малайзии удалось взять развитие кризисной ситуации под контроль и стабилизировать валютный рынок.

Спад активности в банковском секторе Исландии вместе с накоплением значительного объема краткосрочной задолженности (около 600% от ВВП) создали в конце 2007 года условия для быстрого выхода иностранных кредиторов с национальных рынков, что негативно повлияло на обменный курс кроны и могло привести к потерям реального сектора из-за отсутствия финансирования. Так, крона ослабела почти на 30% с декабря 2007 по март 2008 года. Правительством этой страны были введены меры для контроля над оттоком иностранной валюты. Большинство потоков капитала контролировались как для резидентов, так и не резидентов, обмен кроны на иностранную валюту был ограничен. Многие финансовые активы и инструменты, номинированные в кронах, включая облигации, не могли быть сконвертированы в другие валюты раньше срока их погашения. В итоге на национальном рынке было сохранено около 600 млрд. крон. Контроль над экспортом капитала в Исландии сохраняется и сегодня. В 2013-2014 гг. были ограничены возможности инвестирования для тех игроков рынка, которые владеют кронами: теперь кроны могут быть вложены только в утвержденные Центральным Банком ценные бумаги. Этот шаг стремится простимулировать участие инвесторов в валютных аукционах ЦБ и повысить эффективность капитального контроля. Эффективность Исландии с точки зрения CFMs связана в первую очередь с размером этой страны и ее финансового рынка, который создает возможности тотального контроля над всеми операциями с капиталом.

Результаты же других стран не позволяют однозначно оценить эффективность CFMs. С начала 1997 года Россия сталкивалась с давлением на национальную валюту из-за сомнений рынка в проводимой государством налоговой политике. В сентябре 1998 года после отмены валютного коридора произошла девальвация рубля почти на 50%, последующая инфляция составила около 40%, из-за чего во второй половине 1998 года отток капитала из нашей страны достиг 17 млрд. долларов США. Государство ввело несколько экстренных мер, в том числе контроль над движением капитала. Была приостановлена торговля краткосрочными казначейскими векселями, продлен срок погашения внутреннего долга, ограничены переводы средств нерезидентов за рубеж. Также был объявлен мораторий по выборочным обязательствам. Несмотря на адекватность указанных мер, они не достигли того эффекта, который был необходим. Экономическая ситуация стабилизировалась только после более общих изменений: введению новых методов пополнения бюджета, унификации валютных рынков и реструктуризации банковского сектора.

Похожий эффект наблюдался и на Украине. Развитие финансового кризиса в 2008 году привело к значительному ухудшению торговых условий для этой страны, сокращению ее экспорта и началу оттока капитала из страны. Импорт капитала в размере до 7% от ВВП до кризиса сменился его экспортом в двойном размере, из-за чего украинская гривна ослабела на 35%. Национальный Банк Украины ввел несколько мер, включая контроль над обменным курсом. Была пересмотрена методология учета открытых валютных позиций коммерческих банков, использовались ограничения на досрочное востребование вкладов, запрет на досрочное погашение валютных займов, ограничение спреда между курсами продажи и покупки валюты до 5% и лимитирование операций нерезидентов в гривне. Запрет коснулся также срочных операций с иностранной валютой. Результаты от введения контроля над экспортом капитала оказались противоречивыми. С одной стороны, благодаря им было смягчено давление на гривну на пике кризиса. С другой стороны, введенные меры не помогли в борьбе с рисками торгового баланса Украины и, возможно, только усилили их.

Несмотря на сомнения в эффективности управления экспортом капитала, меры по ужесточению условий для его движения за рубеж вводятся различными странами и сегодня. Среди них есть, как развивающиеся, так и формирующиеся рынки, в том числе пограничные (frontier markets). Однако их действия чаще всего не связаны с развитием каких-либо кризиса. Аргентина в 2013-2014 гг. сократила количество дней для досрочного погашения основной части внешнего долга. Ливан ввел обязательное одобрение продажи многих финансовых продуктов для банков, финансовых институтов и посредников. Вьетнам стал дополнительно регулировать портфельные инвестиции за рубеж и перевод полученных от них доходов. Можно сделать вывод о том, что многие страны, прибегающие сегодня к мерам по управлению экспортом капитала, на первый взгляд, используют те или иные CFMs без угрозы развития кризисных процессов, что не соотносится с описанными рекомендациями МВФ. Исключением является Кипр, где широко применяются меры управления движением капитала из-за непрекращающегося с марта 2013 года финансового кризиса.

В этом противоречии кроется критика и недостатки существующего подхода к управлению экспортом капитала и контролю над его оттоком. Приведенные выше рекомендации и принципы введения CFMs справедливы для ситуаций, когда драйверами оттока капитала из одной экономики, как и его притока в другую, преимущественно являются внутренние факторы. Но сегодня, как уже было отмечено, ведущая роль переходит к внешним факторам. Это ставит под вопрос не только эффективность управления оттоком капитала, который неизбежно начнется или усилится на рынках развивающихся стран и стран с формирующейся экономикой, как только ФРС США или Европейский Центральный Банк начнут долгосрочное повышение процентных ставок. Подобная, неизученная ранее, ситуация бросает вызов существующему подходу к управлению трансграничными потоками капитала, что, возможно, заставит пересмотреть отношение многих стран к процессу либерализации национальных рынков капитала.


СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:
1. Н.С. Славецкая. 3 Роль МВФ в регулировании международного движения капитала. - Журнал «Современная наука: актуальные проблемы теории и практики» - Серия «Экономика и Право» - № 11-12, 2015. URL : http://www.nauteh-journal.ru/index.php/ru/---ep15-11/1661-a (дата обращения 18.03.15)
2. Annual 4 Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2014 (IMF, 2014) URL: https://www.imf.org/external/pubs/nft/2014/areaers/ar2014.pdf (дата обращения 18.03.15)
3. Forbes 1 K., Fratzscher M., Straub R. Capital Flow Management Measures: What Are They Good For? - NBER Working Paper. - January 2015. - No. 20860. URL: http://www.nber.org/papers/w20860 (дата обращения 15.03.16)
4. Liberalizing 2 Capital Flows and Managing Outflows (IMF, 2012) URL: http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2012/031312.pdf (дата обращения 15.03.16)
5. Magud 7 E., Reinhart M., Rogoff S. Capital Controls: Myth And Reality - A Portfolio Balance Approach - NBER Working Paper. - February 2011 – No. 16805. URL : http://www.nber.org/papers/w16805 (дата обращения 15.03.16)
6. Recent 5 Experiences in Managing Capital Inflows (IMF, 2011) URL: http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/021411a.pdf (дата обращения 15.03.16)
7. The 6 liberalization and management of capital flows: an institutional view. IMF. – URL: http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2012/111412.pdf (дата обращения 15.03.16)
 



© 
А.Ю. Ковтун, Журнал "Современная наука: актуальные проблемы теории и практики".
 

 

 

 
SCROLL TO TOP

 Rambler's Top100 @Mail.ru